A kockáztatott érték

Miért kell a VAR? Orange County, Barings, Metallgesellschaft, Showa, Shell, Daiwa... A világ legnagyobb pénzügyi óriásai közül néhányan dollármilliárdokat vesztettek a pénzpiacokon. A legtöbb esetben a felső vezetés nem követte megfelelően a cég piaci kockázatát, illetve a kockázatoktól való függést. E problémát megoldandó fordultak a világ vezető bankjai és pénzügyi vállalatai kockáztatott értékhez (value at risk, VAR), amely a piaci kockázatok számításának és ellenőrzésének könnyen érthető módja. A derivatívokról (származtatott termékekről) folyó közelmúltbeli vita is előtérbe helyezte a pénzügyi kockázatok kezelését. A származtatott termékeket eddig olyan veszélyes pénzügyi eszközöknek tekintették, amelyek óriási veszteségeket okoznak, így növekedésüket vissza kellett fogni. Egy ezzel éppen ellentétes nézet szerint viszont, ha a származtatott termékeket ésszerűen használják, akkor alapvetően stabilizáló a hatásuk, mivel lehetővé teszik a kockázatok jobb allokációját. A szabályozók szerint is, ha jelentékeny összegeket áldoznak a fejlettebb kockázatkezelési eljárások kifejlesztésére, akkor ennek jótékony hatása lesz az intézmények teljes portfóliójának, és nem csak a derivatív tevékenységeknek a kezelésére. Más szóval, a származtatott termékek indították el a pénzügyi kockázatok kezelésének azt a forradalmát, melyek most a VAR egyre szélesebb körű használatához vezetnek. Mi a VAR? A VAR (azaz a kockáztatott érték) egy olyan kockázatkezelési eszköz, amely más szakterületeken rutinszerűen alkalmazott standard statisztikai eljárásokon alapul. Formális megfogalmazásban, a VAR az adott időintervallum alatt várható legsúlyosabb veszteséget méri normál piaci feltételek és adott konfidenciaszint mellett. A VAR a piaci kockázat szilárd tudományos alapokon nyugvó átfogó mértékét kínálja a felhasználók számára. Vegyük azt a példát, hogy egy bank kereskedési (trading) portfóliójának napi VAR-értéke 35 millió dollár 99 százalékos konfidenciaszinten, vagyis normális piaci körülmények között csak 1 százalék annak a valószínűsége, hogy 35 millió dollárnál nagyobb veszteséget kell elszenvednie. A VAR egyetlen számba sűrítve adja meg a bank piaci kockázatokkal szembeni kiszolgáltatottságát, és a kedvezőtlen változások bekövetkezésének valószínűségét. Az is lényeges, hogy ugyanabban a mértékegységben méri a kockázatot, mint a bank eredménymérlege, azaz dollárban. A részvényesek és a menedzserek pedig majd eldönthetik, hogy megfelel-e nekik ez a kockázati szint. Vissza TARTALOM Előszó 11 Első rész. Motiváció 19 1. fejezet. Miért van szükség kockázatkezelésre? 21 1.1. Kockázatok 21 1.1.1. Egyedül a változásban lehetünk biztosak 22 1.1.2. Kockázatkezelés 26 1.2. Származtatott termékek 27 1.2.1. Mik azok a származtatott termékek? 27 1.2.2. A származtatott termékek piacai 27 1.2.3. Mi okozta ezt a növekedést? 29 1.3. A pénzügyi kockázatok fajtái 31 1.4. Röviden: mi a VAR? 36 2. fejezet. A pénzügyi katasztrófák tanulságai 40 2.1. Tanulságok a közelmúlt nagy veszteségeiből 41 2.1.1. A származtatott termékeknek tulajdonított vállalati veszteségek 42 2.1.2. A közelmúlt egyéb veszteségei 43 2.1.3. Állami alapok veszteségei 44 2.2. Esettanulmányok a kockázatról 46 2.2.1. A Barings bukása: a kockázat tanulságai 46 2.2.2. A Metallgesellschaft 47 2.2.3. Az Orange County esete 49 2.2.4. A Daiwa elvesztett milliárdja 50 2.2.5. Az esettanulmányok tanulságai 51 2.3. A magánszektor válaszai 52 2.4. A szabályozók álláspontja 54 3. fejezet. A VAR a bankok szabályozásában 3.1. Miért kell a bankokat szabályoznunk? 58 3.2. Az 1988-as Bázeli egyezmény 60 3.2.1. A Cooke-hányados 61 3.2.2. A tevékenységekkel kapcsolatos korlátozások 62 3.2.3. Az 1988-as egyezmény kritikája 62 3.3. A piaci kockázatokra vonatkozó bázeli ajánlások 63 3.3.1. Az 1993. áprilisi ajánlás: a standard modell 64 3.3.2. Az 1995. áprilisi korrekció: a belső modell 66 3.3.3. Az elkötelezettségre alapuló modell (precommitment model) 67 3.3.4. Az egyes megközelítések összehasonlítása 68 3.4. Az EU tőkemegfelelési direktívája (a CAD) 70 3.5. A nem bankként működő pénzügyi intézmények szabályozása 71 3.5.1. Nyugdíjalapok 71 3.5.2. Biztosítótársaságok 3.5.3. Brókercégek Második rész. Építőkockák 75 4. fejezet. A pénzügyi kockázat forrásai 77 4.1. A pénzügyi kockázat 77 4.2. Kockázat és hozam 81 4.2.1. Kísérletek szerencsejátékokkal 81 4.2.2. A várakozások tulajdonságai 83 4.2.3. Normális eloszlás 85 4.2.4. Kockázat 88 4.2.5. Az eszközhozamok 89 4.2.6. Becslések minták alapján 91 4.3. Időaggregáció 92 5. fejezet. A kockáztatott érték mérése 95 5.1. A VAR kiszámítása 96 5.1.1. Mennyiségi paraméterek 96 5.1.2. A VAR tetszőleges eloszlások esetén 97 5.1.3. A VAR paraméteres eloszlások esetén 99 5.1.4. A módszerek összehasonlítása 101 5.1.5. A VAR paraméterei közötti átváltás 102 5.2. A VAR-modellek vizsgálata 103 5.2.1. Hibaszázalékokra alapozott modellvizsgálat 104 5.2.2. A mérési hibák problémája 105 5.2.3. A várható értékek és varianciák becslési hibái 106 5.2.4. Becslési hibák a kvantilisek mintabeli becslése esetén 108 5.2.5. A módszerek összehasonlítása 109 5.3. Záró gondolatok 110 6. fejezet. Kötvények (fix kifizetésű értékpapírok) 112 6.1. A kamatlábak lejárati struktúrája 113 6.1.1. Kötvényértékelés 113 6.1.2. A hozamgörbe 113 6.1.3. A zérókupon-görbe 114 6.1.4. A lejárati struktúra modellezése 115 6.1.5. A kötvények kockázatának felbontása 118 6.2. A forwardkamatlábak által hordozott információ 119 6.2.1. A forwardgörbe 119 6.2.2. Előrejelzés a forwardgörbével 122 6.3. Duration 125 6.3.1. Definíció 125 6.3.2. Duration: kamatérzékenység 126 6.3.3. Duration és kockázat 128 6.3.4. Duration és kockáztatott érték 129 6.3.5. A duration korlátai 130 6.4. Konvexitás 131 6.4.1. Definíció 131 6.4.2. Pontosabb közelítések 132 7. fejezet. Derivatívok 134 7.1. Forward-és futuresszerződések 135 7.1.1. A forwardok árazása 135 7.1.2. A forwardszerződések kockázatai 137 7.1.3. Lineáris szerződések VAR-ja 137 7.2. Swapok 138 7.2.1. A swapok árazása 139 7.2.2. A swapok kockázatai 140 7.3. Opciók 141 7.3.1. Az opciók árazása 141 7.3.2. Az opciók kockázata 143 7.3.3. Nemlineáris szerződések VAR- ja 149 7.4. Leeson terpesze 150 8. fejezet. Portfoliók kockázata 154 8.1. Portfolió VAR 154 8.1.1. Definíciók 154 8.1.2. Növekmény VAR 158 8.2. Példa: A Barings kockázatai 159 8.3. A kovarianciamátrix egyszerűsítése 161 8.3.1. Zéró VAR-mérőszámok 162 8.3.2. A diagonális modell 162 8.3.3. Faktormodellek 165 9. fejezet. A kockázatok és a korrelációs együtthatók előrejelzése 168 9.1. Az időben változó kockázat modellezése 169 9.1.1. Kockázat vagy kiugró értékek (outliers)? 169 9.1.2. Mozgóátlagok 170 9.1.3. GARCH-becslések 172 9.1.4. Hosszú távú előrejelzések 174 9.1.5. A RiskMetrics megközelítés 175 9.2. A korrelációk modellezése 177 9.2.1. Mozgóátlagok 178 9.2.2. Exponenciális átlagok 178 9.2.3. Válságok és a korrelációk 179 9.3. Opciós adatok felhasználása 180 9.3.1. Implikált volatilitás 180 9.3.2. Következtetések 182 Harmadik rész. VAR-rendszerek 183 10. fejezet. A VAR mérésének módszerei 185 10.1. Delta-normál módszer 185 10.2. Delta versus teljes értékelés 187 10.2.1. Definíciók 187 10.2.2. Delta-gamma megközelítés (A ,,görögök") 190 10.2.3. A módszerek összehasonlítása 191 10.3. A történelmi szimuláció (historikus szimuláció) 192 10.4. A terheléses próba 194 10.5. Strukturált Monté Carlo-szimuláció 197 10.6. Öszefoglalás 198 11. fejezet. A VAR delta-normál módszer alkalmazása 201 11.1. Áttekintés 201 11.2. Alkalmazás devizapozíciókra 203 11.3. ,,Elemi" értékpapírok kiválasztása 205 11.4. Alkalmazás kötvény portfoliókra 206 11.4.1. Portfolió VAR 207 11.4.2. A hozamgörbe kiemelt pontjaihoz rendelt súlyok 210 11.4.3. A portfólió relatív elemzése (a benchmark meghatározása) 211 11.5. Alkalmazás derivatívokra 213 11.5.1. Devizaforward-szerződések 213 11.5.2. Kamatra vonatkozó forwardmegegyezések 215 11.5.3. Kamatlábswapok 217 11.5.4. Opciók 219 11.6. Részvények 220 12. fejezet. Strukturált Monté Carlo-szimuláció (SMC) 222 12.1. Szimuláció egyetlen véletlen változóval 222 12.1.1. Árfolyampályák szimulálása 223 12.1.2. Véletlenszám-generálás 226 12.1.3. Abootstrap 227 12.1.4. A VAR meghatározása 228 12.2. Szimuláció több változóval 231 12.2.1. Cholesky-faktorizáció 231 12.2.2. A független faktorok száma 232 12.2.3. A VAR meghatározása 233 13. fejezet. Hitelkockázat 235 13.1. A hitelkockázat természete 236 13.2. A hitelkockázat mérséklése 239 13.2.1. A szervezett tőzsdék 239 13.2.2. Az OTC-piacok 241 13.3. A hitelkockázat modellezése 244 13.3.1. Kötvények nemteljesítési kockázata 244 13.3.2. Vissza nem fizetések derivatívok esetén 246 13.3.3. Nettósítási megállapodások 249 13.3.4. A portfolió hitelkockázata 252 Negyedik rész. Kockázatkezelési rendszerek 253 14. fejezet. Kockázatkezelő rendszerek alkalmazása 255 14.1. Miért van szükség globális kockázatkezelésre? 256 14.1.1. Saját számlás kereskedelem 256 14.1.2. Vagyonkezelés 258 14.1.3. Nem pénzügyi társaságok 260 14.1.4. A globális kockázati rendszerek mellet szóló érvek 262 14.2. AVAR mint információjelentő eszköz 263 14.3. AVAR mint a forrásallokálás eszköze 266 14.4. AVAR mint teljesítményértékelő eszköz 268 14.5. Az információs technológiai kihívás 271 14.5.1. Globális kockázatkezelő rendszerek 272 14.5.2. Az integráció igénye 273 14.6. Példa a rendszer alkalmazására 276 15. fejezet. Kockázatkezelés: irányelvek és buktatók 279 15.1. A G-30 által javasolt ,,legjobb eljárások" 279 15.2. A legfelső vezetés szerepe 281 15.2.1. A Bank of England irányelvei 281 15.2.2. Szervezeti alapelvek 283 15.2.3. Kockázatkezelők 284 15.3. A VAR értelmezésének buktatói 285 15.3.1. Esemény-és stabilitási kockázat 285 15.3.2. Az átmenet kockázatai 287 15.3.3. Változó pozíciók 288 15.3.4. Problematikus pozíciók 288 15.3.5. Modellkockázatok 288 15.4. Stratégiai kockázatok 291 15.5. Következtetések 292 16. fejezet. Végkövetkeztetések 293 16.1. A származtatott termékek és a kockázatkezelés 293 16.2. A VAR újrafogalmazása 294 16.3. A kockázatkezelés jövője 295 Irodalomjegyzék 297 Tárgymutató 303